华泰证券：日央行加息落地 日元为何仍然贬值？

核心观点

概览：今天(12月19日)日央行如期宣布加息25bp，政策利率达到0.75%，行长植田和男虽然表示未来将继续加息，但并未给出明确的时间和节奏，日元汇率明显贬值。我们认为，日央行鹰派不及预期、实际利率偏低、财政扩张隐忧导致日元偏弱。往前看，预计日央行将维持渐进加息立场，日元持续疲弱也加大了财务省干预汇率的可能性。

12月日央行议息会议如期宣布加息25bp至0.75%，并给出继续加息的指引，但没有给出明确路径，日元汇率突破157关口。日央行12月议息会议全员同意加息25bp，符合市场预期。日央行维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的前瞻指引；行长植田和男也明确将继续加息，但并未给出加息路径，鹰派程度不及预期导致日元明显贬值。截至北京时间17:30，相较会议前，日元大幅贬值0.8%至157.1日元/美元;10年期日债收益率上行4bp至2.02%；日经225基本持平；市场预期日央行将在明年10月前加息33bp。

基本面方面，日央行对经济增长和通胀的判断均较此前更为乐观，但内部对通胀的判断出现分歧。增长方面，关税冲击有限；关税扰动下降、以及宽松的金融条件继续支持增长，日本经济可能保持温和增长。通胀方面，日央行调整了关于潜在通胀的表述，称潜在通胀将继续逐步上升，而上次会议中，日央行认为潜在通胀将暂时停滞，表明日央行对通胀前景也更为乐观。值得注意的是，2位鹰派委员认为，潜在通胀将更早、甚至已经达到目标；后续可能主张更激进的加息路径。风险方面，日央行仍强调美国关税政策变化、以及日本薪资谈判的风险。

前瞻指引方面，日央行维持“根据未来经济与物价走势，逐步调整政策利率”的政策指引，但行长植田和男仍未明确具体加息的时间和节奏。日央行在声明中强调，实际利率仍显著为负，将视经济和通胀数据决定加息。行长植田和男指出，日本经济已处于通胀状态；即使政策利率上调至0.75%，实际利率仍处于大幅负值区间；很难估算名义中性利率水平，但0.75%的政策利率距离名义中性利率区间下限尚有一定距离，暗示未来仍有加息空间。但植田和男仍未明确下次加息时间和未来加息步伐，这导致日元在植田和男讲话期间进一步贬值。

尽管日央行如期加息，但不够鹰派的表态、极低的实际利率水平、以及日本财政扩张的隐忧，导致日元贬值突破157日元/美元。一方面，会前市场充分定价本次加息，而日央行并未给出后续加息的明确路径。另一方面，日本实际利率已连续4年为负，而高市早苗政府推动财政扩张，财政可持续性担忧或提高了日元风险溢价，共同导致日元走弱。随着日元再度接近关键关口，预计日央行干预日元的概率上升，关注日本财务省对日元汇率的表态。

目前日央行仍落后于曲线，预计将维持半年一次的加息节奏，套息交易反转的风险可控，而日债收益率或易上难下。日本11月核心CPI同比达3%，这意味着实际利率持续为负，显示日央行依然落后于利率曲线。考虑到高市早苗倾向于宽松货币政策，日央行快速加息难度或较大 ，预计2026年日央行将维持半年一次的加息节奏。日央行渐进加息的背景下，考虑到日元净头寸为看多，因此日元大幅升值触发套息交易反转的风险可控。由于日央行已经大幅滞后于曲线、货币政策公信力大幅下降，短期“追赶”曲线（加息）和继续滞后曲线（不加息）两种情形下，长期国债利率波动均在所难免，利率易涨难跌。

风险提示：关税对日本经济的影响超预期，财政扩张引发财政可持续性担忧。

（文章来源：华泰证券）